Valuation, tópico frequentemente abordado em finanças corporativas, é o processo pelo qual se pretende calcular o valor de uma empresa. O valuation resulta na estimativa de valor de uma companhia, que é depreendido dos resultados financeiros estimados para ela, sobretudo sua capacidade de geração de caixa futura.
Este cálculo é complexo, porque pressupõe um entendimento vasto sobre a companhia e seu mercado. Na avaliação, são analisados o histórico da empresa, seu potencial de crescimento, o modelo de negócio e os riscos da sua operação, que nem sempre são apenas financeiros. Para Assaf Neto (2011), “a avaliação de empresas não pode ser entendida somente como um processo quantitativo, de mensuração de seu valor, mas também como um processo que incorpora fundamentos da teoria de finanças, experiência prática, conhecimento do analista e sensatez”.
Existem algumas metodologias para determinar o valor de uma companhia e por conta disso podem ocorrer casos em que duas formas de fazer o valuation apontem para valores diferentes. Vamos falar neste texto das formas mais comuns de se calcular o valor de empresas, além da relevância e aplicabilidade de cada uma. Em destaque, será tratado do Fluxo de Caixa Descontado e da Avaliação Relativa.
Fluxo de Caixa Descontado
O fluxo de caixa descontado, uma das formas mais comuns de se calcular o valor de uma empresa, consiste em trazer os fluxos de caixa futuros de uma operação a valor presente. Para isso, é necessário projetar o fluxo de caixa da operação, que parte das receitas operacionais com a subtração das despesas operacionais e não operacionais, impostos e investimentos. O resultado dessas projeções – a geração de caixa livre da operação – é trazido a valor presente usando uma taxa de desconto.
A taxa de desconto é uma razão que reflete o custo de oportunidade e os riscos de um investimento. Existem algumas formas de estimá-la, sendo fatores como a estrutura de capital e o retorno esperado pelos acionistas e credores geralmente considerados no cálculo. Segundo Martelanc, Pasin e Pereira (2010) “o custo de capital é o retorno mínimo que o projeto deverá fornecer para conseguir o capital necessário para se viabilizar”. A taxa de desconto é bastante discutida no cálculo do valuation porque, além de se referir à remuneração de capital do investidor, é uma variável sensível no cálculo.
Apesar de as projeções de fluxo de caixa serem feitas para um período determinado, elas devem contemplar a continuidade da empresa após o último período da projeção, salvo casos em que é considerada a descontinuidade da operação. Para tanto, é calculado o valor que demonstra a capacidade de geração de caixa da companhia no prazo após a projeção, o valor da perpetuidade. Este resultado também é trazido a valor presente e somado ao valor presente dos fluxos de caixa anteriormente calculados. A soma destes dois valores representa o valor da companhia, o enterprise value.
Avaliação Relativa
Outra forma de cálculo do valuation se vale de múltiplos de mercado. Este é o caso da avaliação relativa, que usa da comparação entre indicadores financeiros para estimar o valor justo de uma companhia. Para Bruna Losada (2020), “a premissa básica dessa metodologia é a estimativa de um valor justo do negócio em termos relativos, tecendo paralelos entre [..] a empresa avaliada e […] outros negócios comparáveis”. Os múltiplos usados como parâmetros são de empresas públicas comparáveis e transações de aquisições de empresas similares. Nessas análises, o mais comum é o uso de indicadores de valor da empresa dividido pelo EBITDA ou pela receita (EV/EBITDA e EV/Receita).
A avaliação relativa apresenta vantagens e desvantagens em relação ao método do fluxo de caixa descontado. Ela permite, ao olhar para o mercado, analisar seu entusiasmo em relação a determinado setor. Todavia, seu maior ponto de atenção está na comparabilidade da empresa alvo com pares de mercado que apresentem informações públicas.
Um obstáculo comum no uso de múltiplos de companhias públicas é que eles não incorporam o prêmio pelo controle da empresa avaliada, ou ainda, a companhia pública pode ter uma pluralidade de frentes de negócio, que acaba enevoando a capacidade de comparação com a empresa para a qual se calcula o valuation. Outro problema surge ao usar múltiplos de empresas de mercados internacionais: esses indicadores não carregam o risco país, medida de risco não diversificável, superior em países emergentes.
O uso de múltiplos de transações precedentes também deve passar por um exame rigoroso. Além da confiabilidade dos dados, algumas negociações são bastante específicas e possuem particularidades que o mercado pode não conhecer, o que afeta o múltiplo. O valuation por avaliação relativa adequado é dado pela comparação com um número razoável de pares de mercado e pela adequação de indicadores que apresentem particularidades, como as citadas acima.
Resumindo
A complexidade do cálculo do valuation reside na profusão de detalhes que cada negócio apresenta, na sua comparabilidade com o mercado e na imprevisibilidade de suas projeções de crescimento. A avaliação adequada de uma empresa deve buscar entender como a empresa avaliada é comparável ao mercado e como seus riscos particulares se comportam frente ao mercado. Por conta das diferenças conceituais entre fluxo de caixa descontado e avaliação relativa, é comum usar os dois métodos para avaliar uma companhia, de forma que os dois resultados sirvam de guia para negociações.
O cálculo do valuation é um dos estágios mais relevantes em transações de M&A e investimentos em startups. Nesse meio, a avaliação permite que os stakeholders compreendam o valor intrínseco da empresa alvo e negociem termos satisfatórios, inclusive o dimensionamento de participações. Seu cálculo influencia nas negociações e decisões, e proporciona uma base robusta para os envolvidos avaliarem o valor de uma empresa
Bibliografia
ASSAF NETO, Alexandre. Valuation: Métricas de Valor e Avaliação de Empresas. 4. ed. Atlas, 2021.
MARTELANC, Roy; PASIN, Rodrigo; PEREIRA, Fernando. Avaliação De Empresas: Um guia para Fusões & Aquisições e Private Equity. 1. ed. Pearson, 2010.
LOSADA, Bruna. Finanças para startups: O essencial para empreender, liderar e investir em startups. 1. ed. Saint Paul Editora, 2020.
