A matemática por trás da indústria de VC está errada e precisa ser revista

A afirmação do título é forte, mas é o que acredita a gestora americana de VC Touring Capital. Fundada por Nagraj Kashyap, a gestora prega que o modelo de negócios usual da indústria de venture capital colocado em prática ao longo dos últimos anos é cada vez mais difícil de se sustentar. Com experiências que envolvem passagens pelo Vision Fund do SoftBank e operações de CVC da Microsoft e Qualcomm, Kashyap iniciou as operações da Touring Capital em 2023 com a proposta de se concentrar em rodadas early stages, com foco em eficiência de capital, o que permite preservar captable para os fundadores e manter janelas de saída a valuations mais modestos para os empreendedores e investidores das primeiras rodadas. Os detalhes da tese podem ser visualizados nesta matéria.

Como funciona a indústria tradicional de VC?

Para compreender a afirmação do investidor americano, vamos primeiro revisar como os investidores de VC são incentivados e como tais incentivos moldam o comportamento destes investidores na busca incessante por unicórnios. 

A atividade de investimento em startups é conhecida por ser uma atividade intrinsecamente ligada ao risco. Não à toa essa modalidade de investimento é conhecida como capital de risco (gostemos ou não do nome!). O fato é que as estatísticas mostram que cerca de 2/3 das startups encerram suas atividades ou se tornam startups zumbis, falhando em gerar retorno para seus investidores. Um estudo da CB Insights sobre este tema traz algumas estatísticas complementares.

Dada essa alta taxa de mortalidade, é de se supor que os investidores tenham de se concentrar em oportunidades nas quais eles acreditam (ao menos no momento em que assinam o cheque) que serão capazes de retornar várias vezes o capital investido. É aí que surgem termos como home run (startup cujo exit é capaz de retornar todo o capital investido pelo fundo em seu portfólio) e também “unicórnio” (as startups avaliadas em mais de USD 1 bilhão e, que segundo o mesmo estudo da CB Insight, possuíam em 2018 probabilidade de 1% a cada startup investida por VC).

Avaliando os dados, o funil da indústria de Venture Capital, apesar de haver algumas diferenças entre safras, se comporta de forma semelhante àquele apresentado no estudo da CB Insights, reproduzido abaixo:

Gráfico 1 - Funil da indústria de VC nos EUA em 2018 (1119 startups analisadas)

 Fonte: CB Insights

Analisando a curva de graduação (ou curva de sobrevivência) das startups que receberam uma rodada seed, temos o gráfico a seguir, onde se pode observar que, das startups que receberam uma rodada seed, menos de 3% chegam a uma rodada series F.

Gráfico 2 - Curva de graduação das startups que receberam rodada seed

Agora que já conhecemos como funciona o mercado onde os fundos de VC se aventuram, convém relembrar como são definidos os incentivos para os gestores por trás destes fundos. A regra básica da indústria é conhecida como 2/20, indicando que um fundo recebe uma taxa de administração de 2% do capital comprometido/investido (conforme estágio do fundo), e 20% de taxa de performance. Naturalmente há diferenças entre diversos fundos e as taxas podem variar conforme tamanho do fundo, qualidade do gestor, tese, prazo do fundo, entre outros - como detalhado neste artigo do TechCrunch. Mas a regra do 2/20 é um bom parâmetro para a discussão atual.

Compreender essa dinâmica é importante para entender como os gestores ganham dinheiro e como seus interesses estão alinhados com a visão de longo prazo dos cotistas dos fundos e dos empreendedores em si. Via de regra, a taxa de administração serve para cobrir os custos de manutenção do fundo (administrador CVM, auditoria, equipe do gestor, etc). A remuneração variável do gestor está atrelada ao sucesso do fundo e só é paga a este após o período de desinvestimento quando ele já retornou o capital investido pelos quotistas corrigido por um benchmark. A partir daí, 20% do retorno excedente é distribuído para o gestor e sua equipe - o tal carry. Note que a remuneração variável do gestor possui um prazo longo (e incerto) de realização, reforçando assim o incentivo para que este procure por empresas com elevado potencial de retorno.

O gráfico a seguir apresenta o retorno dos investimentos em startups nos EUA entre  2009-2018 como múltiplo de capital investido (cash-on-cash). Note que mais de 80% dos investimentos retornaram abaixo de 3X o capital investido, com boa parte retornando menos de 1X o capital investido (entregaram prejuízo nominal a seus investidores). Outra leitura que se pode ter do gráfico abaixo é que os retornos superiores a 10X o capital investido estão concentrados em menos de 5% dos investimentos, confirmando o fenômeno conhecido como power law curve, segundo o qual os melhores investimentos se concentram em poucos gestores num círculo virtuoso (para os gestores que estão no centro dele!) de modo que tanto os melhores empreendedores passam a buscar tais gestores (em busca de um selo de aprovação) mas também os investidores de fundos passam a buscar alocar novos investimentos em fundos geridos por estes gestores.

Gráfico 3 - Distribuição do retorno de investimentos em startups EUA 2009-2018

Fonte: Correlation Ventures 

Um exemplo numérico

Para ilustrar todo esse mecanismo, pensemos num fundo hipotético de R$ 100 milhões de capital sob gestão e que siga a dinâmica de remuneração 2/20. Usualmente os fundos possuem um prazo de 10 anos. Dessa forma, ao longo dos 10 anos seriam pagos algo como R$ 20 milhões a título de taxas de administração/gestão, deixando para alocação em investimentos algo como R$ 80 milhões.

Supondo que os gestores decidam alocar igualmente os recursos disponíveis em 10 startups, com investimentos de R$8 milhões por startup. Seguindo as estatísticas de falha de startups, vamos supor que 6 startups venham a fechar as portas, retornando zero para o fundo (o chamado write off). Vamos supor que duas startups retornem exatamente o capital investido. Para seguir com nosso exemplo, vamos supor ainda que as duas últimas startups tenham sido muito bem sucedidas e retornem em média 20X o capital investido (R$160 milhões cada).

Neste exemplo, o capital comprometido pelos quotistas (R$100 milhões) teria se transformado em R$336 milhões antes do cálculo da taxa de performance. Vamos supor que o capital comprometido corrigido pelo benchmark seja R$200 milhões. O capital excedente seria de R$136 milhões, sendo este o valor sobre o qual incide a taxa de performance. Ao final da operação do fundo, o gestor receberá R$27,2 milhões a título de remuneração de sucesso (20% X R$136 milhões). Com isso, o valor líquido retornado para os investidores do fundo implicaria num cash-on-cash de 3,08X sobre o capital investido.

Algumas lições ficam implícitas nesse exemplo:

1. Se, por um lado, a dinâmica de remuneração focada na geração de valor no longo prazo alinha os interesses dos investidores e empreendedores,  por outro, se cria uma pressão para o crescimento acelerado, que possam maximizar os múltiplos de retorno do fundo;
2. Dado o prazo longo para materialização da taxa de performance, se cria o incentivo para que os gestores captem fundos cada vez maiores e também para que estejam constantemente captando novos fundos;
3. Dada a taxa de sucesso das startups, para que os gestores possam aferir a taxa de performance ao final do fundo, estes buscarão sempre startups que podem multiplicar por diversas vezes o capital investido. No nosso exemplo, supondo que o fundo tenha adquirido 20% de participação em cada uma das duas startups que deram retorno, estaríamos falando de saídas a um valuation médio de R$800 milhões cada.

Implicações do modelo de incentivos da indústria de VC

Uma consequência do modelo de incentivos e remuneração dos fundos de VC é justamente que os gestores precisam se concentrar em fundos cada vez maiores e também precisam estar constantemente captando novos fundos. O estudo do Pitchbook mostra justamente que o tempo gasto pelos gestores na atividade de captação de novos fundos subiu de 40% para 60% entre 2014 e 2024.

Gráfico 4 - Ciclo de fundraising dos fundos de VC

Fonte: Pitchbook

Dado o esforço para captação, é normal que os gestores se concentrem em realizar lançamentos de fundos cada vez maiores de modo a otimizar os esforços de captação e poder concentrar seus esforços na atividade fim - investimentos em startups. Contudo, na medida em que os gestores estão à frente de fundos maiores, eles passam a se concentrar também em rodadas maiores. Isso explica, em parte, o fenômeno que observamos nos últimos anos de alguns gestores de VC, mesmo no Brasil, migrando de investimentos early stage (pre seed e seed) para estágios mais maduros (Série A em diante).

O desdobramento desse movimento, seguindo o exemplo numérico que observamos acima, é que rodadas maiores demandam exits a valuations mais expressivos para justificar o risco de investimentos em startups. De fato, estudo realizado recentemente para o mercado brasileiro revela que, para sustentar um retorno médio de 3X o capital investido, serão necessárias saídas (M&A ou IPO) de cerca de R$400 bilhões entre 2023 e 2027 (confira detalhes aqui).

Ajustando a matemática da indústria de VC

Observada a dinâmica de funcionamento da indústria de VC e tendo compreendido algumas de suas implicações, começa a fazer sentido a afirmação de Nagraj Kashyap acerca da necessidade de revisitar a matemática da indústria de VC. Importante destacar que o investidor soma à própria dinâmica do venture capital, o contexto econômico, onde se observa uma redução no número de IPOs e uma dificuldade crescente para conseguir uma saída via M&A a valuations que superem a marca de USD 1 bilhão.

Na verdade, o contexto pressiona os fundos de VC de duas maneiras. Por um lado, os IPOs se tornaram mais escassos, dificultando saídas para os investimentos realizados a valuations que foram inflados pelo período de juros baixos. Por outro lado, nota-se que as startups têm demandado um prazo maior para abrir capital, permanecendo mais tempo com capital fechado, prejudicando assim o timing dos fundos. Como foi apontado em um estudo realizado pelo governo da Califórnia para startups sediadas naquele estado, o prazo médio das startups desde o prazo do funding inicial até a abertura de capital é entre 8 a 10 anos - um prazo demasiadamente longo para o ciclo de vida de um fundo de VC (você encontra este estudo aqui). Estudos levantados por Kashyap apontam para prazos ainda mais longos, de até 15 anos. 

Soma-se ao fator acima a dificuldade de conseguir uma saída via M&A a valuations que permitam multiplicar o valor investido por 10 ou 20 vezes. Na prática, os M&As acima de USD 1 bilhão são invariavelmente difíceis de se obter, mesmo para um mercado maduro como o americano. Trazendo para a realidade brasileira, temos que mais de 90% das transações se situam abaixo do patamar de R$ 200 milhões (você pode ler mais a respeito no Deals Report da Questum, aqui).

Dessa forma, a solução apontada por Kashyap se aproxima muito da tese de Basil Peter, em Early Exits (você também pode encontrar mais a respeito deste livro no Blog da Questum, aqui). Basicamente a tese se concentra em apoiar empreendedores em estágios iniciais, com rodadas mais modestas e mirando a eficiência de capital, fazendo mais com menos. Esse modo de trabalho permite ao empreendedor preservar seu ativo mais precioso (seu equity), ao passo que permite que investidores e empreendedores mantenham abertas as janelas de saída dentro das faixas onde se concentram grande parte das transações de M&A.

Há ainda outros aspectos que não são abordados por Kashyap, mas que creio serem igualmente importantes para investidores e empreendedores. Ao estarem alinhados sobre essa tese e modo de trabalho, fundadores e VCs tendem a encurtar a jornada, possibilitando que se observa um exit num prazo mais curto que na jornada usual do venture capital, onde a startup seguiria com captações series A, B, C, etc, até um M&A fora da curva ou IPO. Outro aspecto é que ao manter mais janelas de saída abertas, reduzindo também o risco incorrido na operação de investimento. Em outras palavras: os investidores tendem a correr menos risco e por menos tempo ao adotarem essa prática. 

Considerações finais

Ainda é cedo para afirmar se Kashyap será bem-sucedido em sua tese. Afinal, sua gestora possui menos de dois anos de atuação. De todo modo, o movimento é muito bem-vindo na medida em que traz alternativas para investidores e empreendedores que buscam uma via alternativa à rota tradicional do venture capital. 

É importante destacar também que nem todas as indústrias se enquadram bem na dinâmica de crescimento acelerado e retorno de múltiplos elevados, como é o caso por exemplo da indústria de saúde, como em artigo que compartilhamos ainda no ano passado (aqui). Para os empreendedores, independente de qual rota escolham seguir (se a roda do VC tradicional ou a rota do early exit), o mais relevante é que ele compreenda bem as regras do jogo que será jogado e as consequências das suas escolhas. Afinal, a sua estratégia de captação deve estar alinhada com a sua estratégia de saída.